בועת הנדל"ן הישראלית היא לא רק התוצר של החלום הישראלי לקורת גג, אלא גם אמצעי הניוד המעמדי המרכזי בעשורים האחרונים. היא מייצגת את הפסימיות הישראלית, חוסר האמון במדינה ובשוק "החופשי". אנחנו קונים דירה "כי אין על מי לסמוך". כי המדינה לא תדאג לדיור ציבורי ולא למחירי דיור ברי השגה. ומצד שני, צריך לומר, בתוך ים של אי וודאות יש דבר אחד שאפשר לסמוך עליו – עליית מחירי הדירות. עשירים מתעשרים ולכן דירות מתייקרות. כך בעצם, הקללה הופכת לברכה. כל מה שצריך הוא להתמנף באשראי, לחתום על חוזה ולעלות על הרכבת של העשירים.

אולי מדי פעם מתפרסמים נתונים שגורמים לנו לתהות "מאיפה הכסף לכל הדירות?", מישהו מזהיר שהכל עוד יתפוצץ, אנחנו רואים סרט על משבר 2008 ותחושת דז'ה וו עולה. אבל בנקודה הזאת אנחנו עוצרים את המחשבות המתרוצצות ומזכירים לעצמנו שפה זה אחרת, אנחנו לא בלונדינים ויש לנו תרבות ייחודית, אנחנו "אובססיביים לנדל"ן", כמו שאמסטרדמסקי אומר. שום כוח לא יעצור את המנטליות הישראלית. 

בנוסף, יש לומר, יש בועות שפשוט לא מתפוצצות. זוכרים מה אמרו על אמזון? טסלה? נו, אנחנו עדיין מחכים לפיצוץ. והנדל"ן הישראלי? מחכים לפיצוץ שלו כבר 15 שנים לפחות. המחשבות האלה נותנות לנו פטור. פטור מלעקוב אחר הנתונים. פטור מלנתח את השוק, פטור מלדמיין מי יהיו רוכשי הדירות בעוד 10 שנים וכיצד יממנו את הרכישה, נו, פטור מלחשוב על היום שאחרי. הלמ"ס ומשרד האוצר מפרסמים נתונים סותרים? במקום שזה יגרום לנו לצלול פנימה לנתונים זה מחזק אצלנו את התחושה ש"במילא אף אחד לא יודע כלום" ולכן מה שהיה הוא שיהיה. 

אבל אז, פתאום מתחילים לדבר על "הלוואות הקבלן" בחדשות. שלמה מעוז כותב על כך ש"החיוך ימחק לקבלנים מהפרצוף". בנק ישראל מדבר על הגברת הסיכון ומתחילים לשמוע על חברים שמתקשים למכור דירות. שוב מתעורר הספק, אחרי שכבר הרגשנו בנוח. האם זו בועה? ואם כן, האם תתפוצץ? או שתישאר קפואה כמו בועה באגם אברהם הקפוא, למרגלי הרי הרוקי בקנדה, או לחלופין, מניית אמזון? 

בשביל לענות על השאלה הזו אני חוזרת להיימן מינסקי שהקדיש הרבה מחשבה לשאלה "מי?" - מי הם הלווים שמחזיקים את שווי הנכסים בשמיים? 

מינסקי ושלושת סוגי הלווים בשוק הנדל"ן הישראלי

היימן מינסקי הוא כלכלן אמריקאי פוסט-קיינסיאני שחקר את הקשר בין המערכת הפיננסית למשברים כלכליים, הוא חילק את הלווים לשלוש קבוצות. כל אחת מהן נוכחת היום בשוק הנדל"ן הישראלי:

לווים מגודרים: אלה האנשים שיכולים להחזיר גם את הקרן וגם את הריבית מההכנסה השוטפת שלהם. דמיינו את חנה, סבתא חביבה וברת מזל שקנתה שלוש דירות גדולות במרכז תל אביב כאישה צעירה. 

לווים ספקולטיביים: לווים אלה מסוגלים לשלם את הריבית מההכנסה השוטפת, אבל נאלצים למחזר את הקרן בהלוואות חדשות- דמיינו את נועם ודורין שרכשו דירה בחריש ב2021 כששכר הדירה שקיבלו כמעט כיסה את המשכנתא. מאז הריבית עלתה והשכירות נשארה קפואה בגלל ההיצע הגדול בעיר. לכן החליטו נועם ודורין לפרוש את התשלומים על פני יותר שנים. 

לווים פונזיים:  אלה, על פי מינסקי הם המסוכנים ביותר. לווים שאינם יכולים לשלם לא את הקרן ולא את הריבית, והם תלויים לחלוטין בעליית ערך הנכס.  דמיינו את מאיה, רווקה בעלת הכנסה של 8,000 ש"ח בחודש. בתחילת 2025  היא רכשה דירת 4 חדרים בבאר שבע בפרויקט שמשלמים עליו 90-10 . 10% בכניסה, השאר במועד האכלוס בעוד שנתיים. כשיגיע מועד האכלוס בו מאיה אמורה לשלם את שאר הסכום היא מקווה שהריבית כבר תהיה נמוכה יותר ותוכל לקחת משכנתא, מקסימום היא תמכור לפני טופס 4 ותרוויח מעליית המחירים.

חיי הבועה

במאמר הקודם, הדגמתי כיצד בועות מתחילות את חייהן כבועות פרטיות. בתחילת הדרך בועה מזכירה התמסרות בכדור בין לווים מגודרים. הם מחליפים ביניהם נכסים ואשראי שוב ושוב בזמן שהמחירים עולים. בהמשך, כשהסיכונים עולים חלק מהלווים המגודרים כבר רוצים לפרוש ברווח, אז הם מזמנים אל הבועה את הלווים הספקולטיביים. בשלב הזה הבועה הופכת לבועה עממית. כשהמחירים ממשיכים לעלות הסיכונים עולים גם כן, לעיתים המדינה נרתמת לעזור בניפוח הבועה ומקלה ברגולציות, אז נכנסים הלווים הפונזיים, שבעזרת התחייבויות ולקיחת אשראי מסייעים לעוד לווים מגודרים וספקולטיביים לממש רווחים ולצאת מהשוק. 

בועות עממיות התרחשו במקומות רבים בעולם במהלך ההיסטוריה. לפני המשבר של 1929, כשמניות כבר היו יקרות מאוד, הציבור האמריקאי קיבל הזדמנות להיכנס לשוק כשמניות הוצעו למכירה בתשלום של 10% מקדמה בלבד. לפני פיצוץ בועת הנדלן היפנית בשנות ה-90 משפחות יפניות שחתמו על משכנתא בין דורית למאה שנים הצליחו לקנות דירות במחירים מגוחכים. ובארה"ב לפני 2008, לווי הנינג'ה האמריקאים ללא כל הכנסה (ראשי תיבות של No Income, No Job, and No Assets ) לקחו על עצמם התחייבויות שלא חשבו שיצטרכו להתמודד איתן. 

אז איפה עומדת ישראל? האם שוק הנדל"ן שלנו מוחזק על ידי לווים מגודרים "בעלי גב"? לווים ספקולטיביים או פונזיים? האם מי שרוכש דירה היום יראה שנים של שוק עולה שבהן יוכל לממש את נכסיו ולהתעשר בכל רגע?  או שכבר בכניסתו לשוק, ברכישת דירה, הוא מהווה את דלת היציאה לאחרונים שעדיין לא מכרו ומימשו את נכסיהם? האם שוק הנדל"ן הישראלי הוא "בועה עממית"? 

בשביל לענות על השאלה הזאת נשאל את עצמנו - איך הסיפור התחיל?  

הכניסה השקטה

בשנים 2010–2012 חל גידול משמעותי ברכישות נדל"ן להשקעה בישראל, בעיקר בגלל ריבית נמוכה ועליית מחירים מתמדת. המשקיעים הגדילו את חלקם בשוק הנדל"ן על חשבון רוכשי יד ראשונה ומשפרי דיור. שיעור הרכישות של המשקיעים מסך כל הרכישות עלה מ-27% ב-2007 ל-36% ב-2010.

בתקופה זו פעלו בשוק בעלי הון רבים, ביניהם מוטי בן משה, ,טדי שגיא, יצחק תשובה, ועוד, שהיו מעורבים בעסקאות נדל"ן גדולות. במקביל, כספים שמקורם בפרשת הונאת המע"מ במכסות פחמן באירופה הושקעו בנדל"ן יוקרתי בישראל. אלו גם השנים שהשקעות תושבי חוץ היו בשיאן. אז הן היו 7-8% מסך העסקאות, בעוד שכיום הן מהוות פחות מ2%.

הפערים בשוק הנדל"ן בלטו במיוחד בנתוני המשכנתאות: בין 2010 ל-2013, כ-20% מהמשכנתאות החדשות ניתנו לעשירון העליון, בעוד העשירון התחתון קיבל רק 1.4%. שלושת העשירונים העליונים קיבלו כ-50% מהיקף המשכנתאות החדשות, לעומת 7.6% בלבד לשלושת העשירונים התחתונים. משכנתא ממוצעת בעשירון העליון הגיעה לכמיליון ש"ח, פי שלושה מהמשכנתא הממוצעת בעשירון התחתון (כ-300,000 ש"ח).

מאז 2013, נקטו בנק ישראל והמדינה שורת צעדים שהובילו להרחבה משמעותית של נגישות האשראי למעמד הבינוני, במיוחד בתחום הדיור. אחד השינויים המרכזיים היה גידול חד באשראי החוץ-בנקאי (הלוואות מחברות כמו חברות אשראי, חברות מימון או גופים פיננסיים פרטיים). אם בסוף 2014 עמד היקפו על כ-20 מיליארד ש"ח, הרי שבין 2017 ל-2019 בלבד הוא צמח בכ-60%. עד 2017 ירד משקל העשירון העליון בקרב נוטלי המשכנתאות לכ־10% (בקירוב לחלקו באוכלוסייה), ואילו חלקם של עשירוני הביניים היה דומיננטי יותר. למשל, בעשירונים 4–7 רוכזו 58% מנוטלי המשכנתאות בשנת 2017. נוסף על כך, באותה שנה התכנסה ועדת שטרום, שתכריז על רפורמה שתאפשר לחברות האשראי לחלק יותר אשראי למשקי בית. הלוואות גישור והלוואות להשלמת הון עצמי למשכנתאות הפכו לזמינות ונפוצות יותר, וכך משקי בית רבים מהמעמד הבינוני יכלו לנצל את האשראי הצרכני המורחב כדי לגייס את ההון העצמי הדרוש לרכישת נכס. 

הבום שמעורר את העם

2015 הייתה שנה דרמטית בשוק הנדל"ן הישראלי. העלאת מס רכישה גרמה להקדמת רכישות מצד רוכשים שרצו לקנות לפני עליית המס. הקדמה זו הביאה את כמות הרכישות לשיא רכישות ששוק הנדל"ן הישראלי לא הכיר. ה"התנפלות" הזאת על השוק יצרה הזדמנות טובה למשקיעים לממש נכסים בשנים שאחרי והשאירה רושם מהדהד של ביקוש חזק שהטיס את המחירים. נוצרה הזדמנות לעשות "אקזיט" של ממש. בעוד המשקיעים מממשים ומוכרים, הציבור, רוכשי דירה ראשונה, נכנס בעוצמה לשוק. אותו ציבור שעדיין התקשה להתאושש מהאכזבה של תכנית "מע"מ 0" והמחאה החברתית: התקווה שהממשלה תעשה משהו על מנת לעצור את עליית מחירי הדירות התחלפה בפאניקה לקנות מהר לפני שהמשקיעים יחסלו את השוק. במאי 2020 הכריזה המדינה על הורדת מס הרכישה בצעד שכונה בכלכליסט "מבצע שובו משקיעים". וזה עבד, המשקיעים חזרו לשוק.

ואם החזרת המשקיעים לא הספיקה, בסוף  2020 הלווים הספקולטיבים מקבלים הזמנה למסיבה. נגיד בנק ישראל מחליט לאפשר להם להצמיד 66% מהמשכנתא לריבית הפריים במקום רק שליש. הצעד הפך את הרכישה, וגם את העמידה בתשלומים הראשונים, לקלה יותר, אך חשף את הלווים לסיכונים בזמן עליית ריבית, שאכן הגיעה בהמשך. ב2021 כשהמדינה מכריזה הכרזה נוספת על העלאת מס רכישה המשקיעים מזהים עוד הזדמנות לעשות "מכה". מכה שבעקבותיה בנק ישראל מדווח שחלקו של העשירון העליון בנטילת המשכנתאות שוב הוכפל ל20%. 

כותרות בעיתונים על זוגות שהפסידו עשרות אלפי שקלים כי לא רכשו לפני העלאת המס סייעו לקבלנים שכבר התכוננו מראש עם מבצעי מכירות גדולים וקמפיינים בתקשורת, להטיס את כמות הרכישות. נראה שכל שינוי במס בין אם העלאה או הורדה שלו, עודד את הביקושים לפרוץ. אך לא נראה שזה הפריע למקבלי ההחלטות. פעם אחר פעם, במקום הכרזה על העלאת המס שנכנסת לתוקף באופן מיידי עם ההכרזה, המדינה הכינה את השטח לגלי רכישות ספקולטיבים גדולים. 

בכל מקרה, מאז 2021, אחרי אותה ה"מכה" בעקבות בום הרכישות של הקדמת מס רכישה, אותם משקיעים מתחילים לצאת מהשוק כשהם מקטינים את מלאי הדירות שבהחזקתם (מוכרים יותר משקונים) באופן עקבי. 

הלווים הפונזיים מגיעים

כבר מהרבעון האחרון של 2021 כמות הרכישות מתחילה לרדת משמעותית. משקיעים, משפרי דיור ורוכשי דירה ראשונה, כולם יחד קונים פחות ופחות. אבל בסוף 2023 מגיעה נקודת המפנה, והיא קשורה להלוואות הקבלן.

אולי כבר שמעתם על הלוואות אלה, שעוררו לא מעט רעש בחודש האחרון לאור החלטת המפקח על הבנקים להגבילן. מדובר בהסדרי מימון בהם משלמים חלק קטן ממחיר הדירה במועד החתימה על החוזה, ואת היתרה במועד מאוחר יותר, לרוב בעת מסירת המפתח. ממש כמו הלוואות הפיתיון של משבר הסאב- פריים הן מאפשרות ללווים מעוטי יכולת לרכוש דירה כשהם דוחים את העול הכלכלי למועד מאוחר יותר. זוכרים, אגב, שהזכרתי נכסים יקרים אחרים שניתן היה לרכוש במקדמה של 10%?- נכון, מניות, לפני 1929 בארה"ב.

הקפיצה החדה במספר רוכשי הדירה הראשונה בסוף 2023 ותחילת 2024 (כפי שמשתקף בגרף מעלה) חופפת לעלייה הדרמטית בשימוש בהלוואות הקבלן. ביוני 2024, הלוואות אלו הגיעו לשיא של כ-1.32 מיליארד ש"ח – כ-17% מכלל המשכנתאות שנלקחו באותו חודש. בסיכום שנתי הסתכם היקפן ב-16.1 מיליארד ש"ח, זינוק של 112% לעומת  2023. מאז, חלקן עלה לכ-25% מהמשכנתאות לפי בנק ישראל. דיווחי האוצר וגם דיווחים רשמיים פחות מציירים תמונה שמדובר בהרבה יותר. 

אבל האם לווי הלוואות הקבלן הם אכן לווים פונזיים? לפי סקירות האוצר, סביר להניח שכן. מאז תחילת המלחמה באוקטובר 2023 משרד האוצר מציג תמונה שחוזרת על עצמה כמעט בכל סקירה חודשית. חלקן של הדירות החדשות גדל והגיע לכמעט מחצית מהרכישות. מרבית הדירות החדשות שנמכרות נמכרות במבצעי קבלן, ומרבית הדירות שנמכרות במבצעי קבלן נמכרות בפריפריה למרוויחי שכר חציוני נמוך למשק בית (12-14 אלף, אדגיש שוב, למשק בית).

תנו עוד מבט לגרף שלמעלה ושימו לב לקפיצה שבסופו. ביולי 2023, דווקא בתקופה בה תופעת הלוואות הקבלן בעיצומה, המשקיעים החלו לחזור לשוק. אבל כאן חשוב לציין שמדובר במשקיעים מסוג אחר. סקירות האוצר מלמדות שהמשקיעים הרוכשים מאז תחילת המלחמה הם משקיעים וותיקים פחות שמחזיקים פחות נכסים, כפי שניתן לראות בגרף הבא. תופעה מעוררת חשש כשלוקחים בחשבון שניתן (נכון לרגע זה) לרכוש את הדירה השניה בתשלום של 20,10 ואפילו 5 אחוז ממחירה המלא.

מי שמסתכל על גרף מחירי הדירות- זה שהיה חזק בתודעתנו בשנים האחרונות ירגיש שהסיפור פשוט. אבל מי שמסתכל בגרף הרכישות לפי סוגי רוכשים (משקיעים, רוכשי דירה ראשונה, ומשפרי דיור) או בגרף ההכנסות של המאיון העליון כבר מקבל תמונה הרבה יותר מורכבת:

ב2017 בעלי ההון ראו הזדמנות מדהימה לממש נכסים. באותה שנה נכנסו מגבלות על מחיר למשתכן כך שמשקיעים לא יכלו לרכוש בתוכנית. בעלי הון הבינו שהמון משקיעים יכנסו בבת אחת לשוק החופשי. בנוסף, מבצע דיבידנדים גדול שחרר המון כסף לשוק. הייתם מצפים שזה דווקא יעודד רכישה אבל בעלי ההון אוהבים להקדים את השוק ולכן הבינו שמדובר דווקא בהזדמנות טובה לממש נכסים כשכל כך הרבה כסף משתחרר והמחירים יהיו בשיא. התוצאה? אותה אתם יכולים לראות בגרף רשות המיסים. בעלי ההון מתחילים לממש ולמכור נכסים. המימוש לא עשה טוב לשוק הנדלן וגורם ל2018 להסתיים בירידת מחירים של 2% במחירי הדירות. אז הקבלנים הפנו מבטם למקום אחר- רוכשי דירה ראשונה. הרי עוד דבר קרה ב2017: רפורמת שטרום נתנה יותר כוח לגופים חוץ בנקאיים, יותר אשראי הולך להיות משוחרר לציבור. בעוד הציבור נכנס לנדל"ן לטווח הארוך ומחזיק בו מתוך אמונה שהמחירים יעלו, המשקיעים החזקים מתנהלים באופן זהיר יותר. מה שמניע אותם הוא לא אמונה אלא החיפוש המתמיד אחר  הזדמנות להרוויח. אחרי הקדמת הרכישות עקב מס רכישה ב2015, ממאי 2016 ועד פברואר 21, בכל חודש מלבד חודש אחד, המשקיעים מכרו יותר משקנו. לאחר מכן, אחרי פיק הרכישות ב2021 המשקיעים חזרו לממש נכסים ברצף ממאי 2022 עד נובמבר 2024. כלומר, בעשור האחרון, אנחנו רואים שתי תקופות של למעלה מ 4 שנים ו-3 שנים בהתאמה של מימושי משקיעים שהגיעו אחרי פיקים קצרים של רכישות. 

לא מים שקטים

עבור הציבור הרחב, סיפור הנדל"ן הישראלי נראה פשוט: מחירי הדירות עולים. מה עוד יש לספר? אך מאחורי הקלעים, השוק עובר טרנספורמציה מהותית. גם מי שדוחה את טענת "בועת הנדל"ן" חייב להודות שהשוק של 2025 איננו השוק של 2015 – תהליכים ארוכי טווח שינו לחלוטין את הרכב השחקנים והדינמיקה בתוכו.

בתחילת העשור הקודם היו אלה בעיקר המשקיעים המגודרים שהובילו את השוק: כשהריבית נשקה לאפס והתשואות היו ברורות. בהמשך, כשהמחירים כבר טיפסו והמשקיעים החלו לממש, נפתחו שערי האשראי בפני המעמד הבינוני – לא באמצעות השקעה ממשלתית בדיור בר-השגה, אלא דרך הרחבת האפשרויות להיכנס לחוב. רפורמות כמו שטרום והתרחבות הגופים החוץ-בנקאיים הקלו על קבלת הלוואות, גם אם לא על רמת החיים. בהדרגה, פחות ופחות מרוכשי הדירות היו רוכשים מגודרים המסוגלים לשלם גם קרן וגם ריבית, ויותר מהם הפכו ללווים ספקולטיביים, שעמדו בתשלומי הריבית אך מחזרו את הקרן.

והאמת? זה השתלם. מחירי הדירות המשיכו לטפס ובנק ישראל נרתם לעזור כשתזרים המזומנים התחיל להכביד. בינואר 2021, הגדלת תקרת הפריים היוותה איתות נוסף שהכסף יהיה זמין יותר, ומחירי הדירות יקבלו דחיפה נוספת כלפי מעלה. המשקיעים אכן חזרו בעוצמה לשוק, אך הציבור הרחב לא רק שלא הרוויח מכך – רבים ממי שרכשו דירה ראשונה בתקופה זו לקחו סיכונים משמעותיים, וכיום, עם עליית הריבית, הם חווים את ההשלכות דרך זינוק בתשלומי המשכנתא החודשיים. הקבלנים נהנו מרווחים נאים, אך המשקיעים שוב בגדו בהם וחזרו לממש – למכור יותר מאשר לקנות. הציבור המשיך להאמין שחובה לרכוש דירה בכל מחיר, אך המלחמה ועליית הריבית פשוט לא אפשרו זאת.

הלוואות הקבלן הנוכחיות מסמנות שלב מתקדם בהתפתחות בועה פיננסית. כשמערכת פיננסית מאפשרת לרכוש נכסים בתשלום של 5-10% בלבד, היא למעשה שולחת הזמנה המונית ללווים פונזיים – זו בדיוק התבנית שנצפתה בכל בועה עממית משמעותית בהיסטוריה, ממשבר 1929 דרך בועת הדוט-קום ועד למשבר הסאב-פריים.

מה שמתרחש בשוק הנדל"ן לא שונה מההתנהלות בשווקים אחרים. בזמן שהעיתונות הכלכלית מתווכחת על מושגים כלכליים ומשמעותם: אינפלציה, פתיחה ליבוא, מיסי רכישה, מהלכי רגולציה, מכסים, מה שקורה בפועל הרבה יותר פשוט: בעלי הון מזהים הזדמנות זמנית – ומגיבים אליה בתיאום כמעט מוחלט. ההתנפלות הזאת, בין אם על דירות ובין אם על מניות או נכסים אחרים, לא נובעת מהייחוד הכלכלי של כל צעד, אלא מדפוס חוזר של חיפוש טרף – ניצול של רגעי מעבר כדי להרים את המחיר ולממש רווח. זה מזכיר את מה שהכלכלנית איזבלה וובר תיארה – תיאום לא-רשמי בין חברות על רקע אירוע כלכלי גדול על מנת לייצר עליות מחירים. וכך, בדיוק כמו קמעונאים שקפצו על התייקרות חומרי הגלם בקורונה כדי להטיס את המחירים, משקיעים קופצים על העלאה או הורדה של מס רכישה כדי להריץ את השוק. 

הדינמיקה של בועות עממיות פשוטה להפליא: הן מתקיימות רק כל עוד ישנה אספקה של קונים חדשים עם מימון הולך ומתרחב. ברגע שזרם הקונים החדשים מתמעט או שתנאי המימון משתנים – ההתמוטטות מתחילה. זו אינה סוגיה של תרבות ייחודית או סנטימנט שוק, אלא מציאות שבה לווים פשוט אינם יכולים לעמוד בהלוואותיהם. כשהבועה תתפוצץ, יופיעו אנליסטים שיסבירו בדיעבד כיצד "הכל היה צפוי". אך השאלה האמיתית היא מי ישלם את המחיר. התשובה, לצערי, ברורה - אלה שלקחו על עצמם את הסיכון בשלב המאוחר ביותר, בדיוק כפי שקרה בכל בועה עממית בהיסטוריה.

טלי גולדרינג היא חוקרת עצמאית בתחומי הכלכלה והנדל"ן, וחברת מערכת מגזין רוזה.

עריכה: תום אלפיה