דמיינו אותה נתלית באוויר. סוד מתמטי מוקף במתח פנים. הבועה משקפת את העולם בגרסה מעוותת, צבעים נודדים על פניה בדממה. 

בוא נדמיין את הפיצוץ שלה. בלי התראה, הבועה נעלמת. לא בהדרגה אלא בבת אחת. מתח הפנים נכנע, והקרום הדקיק נקרע לאלפי טיפות זעירות שנעלמות מיד באוויר. אין צליל, אין התנגדות. רק חלל ריק שלפני שנייה היה מלא בפלא. מהרגע שנעלמה אנחנו מתחילים לבנות מיתוסים סביבה, הבועה היא פלא מעולמות הדימיון, כמו חד קרן, אסור להשוות אותה למציאות היום יום. 

בדיונים על בועות כלכליות אני מנסה להימנע, משונה ככל שזה נשמע, משימוש במילה "בועה". גיליתי שכשאני מציגה ניתוח - מבוסס-נתונים ככל שיהיה - ברגע שאני אומרת "בועה" אני מתויגת כחלק מ"כת נביאי הזעם" שרק מחפשים לומר "אמרתי לכם". 

הטענה הרווחת בשיח הכלכלי הליברלי היא ש"גם שעון מקולקל מדייק פעמיים ביום", כלומר, שמנבאי משברים יצדקו בסופו של דבר. אבל למה להחיל את ההיגיון הזה רק על תחזיות כלכליות? האם גם המזהירים מפני מתקפת טילים אינם סתם מהמרים שיום אחד יצדקו? ובכלל, האם לנבא שאדם בעל הכנסה נמוכה לא יוכל לשלם הלוואת ענק זה באמת ניחוש כל כך מיסטי? שווה ערך לניחוש מין היילוד? 

טיעונים חזקים יותר נגד השימוש במילה "בועה" מגיעים ממבקרי השוק החופשי. הם טוענים שעצם הדיבור על בועה ועל כך שסופה להתפוצץ מניח שקיים מחיר "נכון" שנקבע על ידי שיווי משקל ריאלי שמבוסס על היצע וביקוש. לטענתם המזהירים מבועות רוצים לנצח את ה"אי-רציונליות" שתקפה זמנית את המשקיעים/צרכנים ויש לסיימה כדי להגיע שוב למצב נורמלי. כלומר, בועה היא עוד סוג של "כשל שוק" ולכן הדיבור עליה מוכיח שהקפיטליזם עובד. אלה טיעונים חזקים כי באמת לא חסרים כלכלנים ואנשי עסקים ימנים שמנסים לצייר את הבועה כפרץ זמני של אי רציונליות, שפעת קלה שתקפה גוף בריא ודינה לחלוף. 

על אי רציונליות וכסף טיפש

יוג'ין פאמה, כלכלן אמריקאי ומאבות תאוריית "השוק היעיל", טוען שבועות כלכליות הן אירועים זמניים שנוצרים כשמשקיעים לא פועלים בצורה רציונלית., אך בטווח הארוך, השוק חוזר ומתקן את עצמו למחירים שמשקפים את ה"ערך האמיתי" של הנכסים. אי הרציונליות של המשקיעים היא רגעית בלבד.

אנשי עסקים כבר מדברים בצורה גסה יותר על אותה אי- רציונליות שתוקפת משקיעים. הם מדברים על "הכסף הטיפש" - זרם הון שמגיע מאנשים פשוטים הפועלים מתוך אופוריה, חוסר ידע או לחץ פסיכולוגי להיכנס לשוק. גם וורן באפט וג'ורג' סורוס מתארים את הכסף הטיפש כגיבור טראגי. לו רק היו סבלניים יותר, לו רק היו מתחשבים ברפלקסיביות של השוק, היו יכולים גם הם להרוויח.  

היימן מינסקי, כלכלן אמריקאי פוסט-קיינסיאני מתייחס פחות ליכולות המנטליות הגרועות של המשקיעים הכושלים ויותר ליכולות המימון שלהם. הוא מחלק את הלווים לשלוש קבוצות:

הקבוצה הראשונה, היא זו של הלווים המגודרים או המוגנים, והיא כוללת משקי בית וחברות המסוגלים להחזיר הן את הקרן והן את הריבית מההכנסות השוטפות שלהם.

 הקבוצה השנייה היא של הלווים הספקולטיביים שמסוגלים להחזיר את הריבית בלבד, אך נאלצים כל הזמן לגלגל את הקרן קדימה כדי לא לקרוס. 

הקבוצה השלישית, המסוכנת ביותר, היא זו של הלווים הפונזיים, לווים בלי גב - אלו שאין להם יכולת להחזיר לא את הקרן ולא את הריבית, וכל מה שמחזיק אותם הוא עליית ערך הנכס. כל עוד המחירים ממשיכים לעלות, הם יכולים לקחת עוד הלוואות ולשרוד—אך ברגע שהמגמה מתהפכת, הם הראשונים לקרוס.

 דמיינו שלושה אנשים בבריכה עמוקה: המגודר עומד על הקרקעית וכתפיו מחוץ למים, הספקולטיבי עומד על קצות האצבעות וסנטרו בדיוק מעל המים, ולווה הפונזי צף בקושי ונאחז במצוף מחורר. כשיגיע גל - רק המגודר ישאר עם הראש מעל למים. 

אם תהיתם מי מהאנשים האלה, הם אתם. המינוף הגבוה של משקי הבית ותשואת השכירות הנמוכה מעידים על כך שרוב רוכשי הדירות בישראל, לפחות בשנים האחרונות, עומדים בהגדרה של משקיעים ספקולטיביים או פונזיים. למעט מאוד משקי בית יש בסיס שמאפשר להם ללוות בצורה מגודרת. 

לפי תומא פיקטי, כלכלן וחוקר אי-שוויון צרפתי, מבנה הבעלות על ההון מכתיב לא רק את ניפוח הבועה, אלא גם את מי ירוויח ממנה ומי יישא בהפסדים. הוא טוען שהחזר ההון גבוה משיעור הצמיחה של הכלכלה הריאלית. בפשטות, זה אומר שהון מייצר הון מהר יותר ממה שהכלכלה גדלה, מה שמוביל להתרכזות מתמדת של עושר בידי מעטים שבבעלותם ההון.

הטענה הזאת עשויה לגרום לנו לחשוב שאם רק נרכוש נכסים עולים גם אנחנו נוכל ליהנות מהחזר ההון שבהשקעה בנדל"ן רותח, אבל זה בגלל שאנחנו לא לוקחים בחשבון את חשיבות הרנטה.

מושג הרנטה הכלכלית נוסח לראשונה על ידי דיוויד ריקרדו בראשית המאה ה־19. הוא טען כי בעלי קרקע זוכים להכנסה עודפת – רנטה – בזכות מיקומה או פוריותה של הקרקע שברשותם, ולא בזכות עבודה או השקעה מצדם. הכלכלן והפילוסוף ג'ון סטיוארט מיל הדגיש את ההשלכות החברתיות של תופעה זו וכתב כי "רנטה היא ערך שאינו מוסיף מאומה לכמות העושר שבחברה. היא פשוט העברת עושר מיד אחת לאחרת".

הרנטה היא ה"גדר" או רשת הבטחון שמגנה על הלווה המגודר, וזאת פריבילגיה שאין למשקיעים מן השורה—עובדים, עסקים קטנים ומשקי בית. כשהשוק יורד, המשקיע הקטן נאלץ למכור נכסים, לשלם חובות ולהתמודד עם לחץ פיננסי מיידי. בעלי ההון, לעומת זאת, יכולים 'לחכות' לתיקון המאגי של השוק ואף לנצל את הירידות כדי לרכוש נכסים נוספים בזול. כך, הרנטה משמשת מנגנון המחזק את אי-השוויון באופן מובנה, ומאפשרת לבעלי ההון להרוויח מהמשברים עצמם. כמו שאומרות הסבתות: כסף נמשך לכסף.

הבועה העממית

לא נעים להודות אבל הבועה העממית היא בועה של תקווה. אנשים שחיפשו דרכים לשנות את החיים שלהם, הזדמנות לשפר את מעמדם סוף - סוף מקבלים אותה. דייגים איסלנדים הופכים ליועצי השקעות. בעל עסק משפחתי מסיט את כל הונו להשקעה באתרי אינטרנט. זוגות ישראלים מקימים עסק ריווחי בו הם מחלקים בחינם מדריך למי שיעשה לייק - בואו לקנות דירה ללא הון עצמי ולהרוויח חצי מיליון בשנה אחת. כל אחד מקבל הזדמנות וכניסה לשולחן של הגדולים. 

לפני תחילת השפל הגדול ב-1929, כשהבורסה האמריקאית הייתה בשיאים היסטוריים, משקי בית ראו כיצד הם מתרחקים מהאפשרות להתעשר. המניות עלו ועלו וכבר היו יקרות כל כך ולא היה דבר לעשות מלבד לקנא במי שכבר קנה. או אז הגיעה ההזדמנות שלהם - כשמניות הוצעו למכירה בתשלום מקדמה של 10% בלבד. חודש לפני הקריסה, היקף ההלוואות לרכישת מניות הגיע לשיא היסטורי של 8.5 מיליארד דולר. התקשורת חגגה את "הזדמנות ההשקעה ההמונית", עד שהגיעה הקריסה ומחקה דור שלם של חוסכים.

בבועת הנדל"ן היפנית הדרך להכניס את ההמונים הייתה להכניס את כל המשפחה: לא אתה תחזיר את כל ההלוואה, גם הילדים שלך ישלמו עליה. וזה עבד. משפחות שלא חלמו להחזיק דירה, נכנסו לשוק כשתשלומי המשכנתאות לדירות היקרות נפרשו לתקופות שמגיעות למאה שנים. רוכשי הדירות האמינו שההשקעה בטוחה, כי בכל זאת, המחירים שילשו את עצמם במשך 17 שנים רצופות (1974-1991). עד שבתחילת שנות ה-90 הכל התרסק. 

ארה"ב של תחילת שנות ה-2000 כבר הייתה מסיבת רחוב פיננסית. לווים שמעולם לא יכלו לקבל משכנתא בעבר יכלו לבחור מבין מבחר הלוואות בשמות מכובסים כמו "משכנתא ללא מסמכים" או "משכנתא עם אישור קל" - שבמהותן אפשרו לקבל הלוואה ללא הוכחת הכנסה, עבודה או נכסים - הלוואות נינג'ה. בנוסף ניתנו הלוואות "ריבית פיתיון" (teaser rates) שהתחילו בריבית נמוכה במיוחד של 1-2% בשנתיים הראשונות, אך קפצו פתאום ל-7-10% מהשנה השלישית. עוד מוצר במבחר היה משכנתאות "רק ריבית" שבהן הלווה משלם רק את הריבית החודשית ללא החזר של הקרן עצמה, מה שהפך את ההחזר החודשי לנמוך במיוחד אך השאיר את החוב המקורי בלתי פוחת. סיפורים על אנשים שהפכו מעובדי קמעונאות למיליונרים בנדל"ן הפכו לשגרה בתוכניות טלוויזיה ובעיתונים. גם כאן, אנחנו יודעים איך זה נגמר.

הבועה הפרטית

אז בואו נחזור לימים הראשונים של הבועות, והפעם - נשים לב לפרטים. הסרט "מכונת הכסף" ("The Big Short") בבימוי אדם מקיי נפתח כשדמותו של מנהל קרן הגידור מייקל ברי מספרת לעובד מבולבל בראיון עבודה סיפור מעניין. בחודש בו הבורסה נפלה, ערב משבר הדוט קום (נפילת מניות חברות האינטרנט בשנת 2000), מחירי הדירות כבר התחילו לנסוק בבירת הטכנולוגיה של סן-חוזה. זה היה "הכסף החכם" בפעולה. "המשקיעים המגודרים" שהקדימו לרכוש דירות לפני שיעלו המחירים ביותר מ-100%, ולפני שהציבור יקרא להתמנף בהלוואות עד לקריסה של 2008. 

בשוק של 1929 הבועה הפרטית החלה להתנפח שנים לפני ההתרסקות המפורסמת. כבר בתחילת שנות ה-20, בנקים מסחריים כמו נשיונל סיטי בנק הרחיבו את פעילותם מעבר לבנקאות המסורתית, והקימו חברות ניירות ערך שעסקו בהנפקת מניות ואגרות חוב. נשיונל סיטי קומפני, לדוגמה, הפכה לאחת מחברות ההשקעות הגדולות בארצות הברית. במקביל, תאגידים ובעלי הון כמו משפחת רוקפלר השקיעו ישירות בשוק המניות, בעיקר בחברות תעשייה ואנרגיה. כשבנקים התחילו להציע אשראי זול לקניית מניות, ההמונים לא הבינו שהם משמשים דלת יציאה למשקיעים הגדולים. 

האגדה מספרת שיום אחד בסוף קיץ 1929, ג'וזף קנדי, אביו של הנשיא לעתיד ג'ון קנדי, ישב על כיסא מצחצח הנעליים בפינת רחוב וול סטריט, כשמצחצח הנעליים שלו התחיל לחלק לו עצות על מניות ולהמליץ על השקעות. קנדי החליט למכור בשקט את כל תיק המניות שלו. "כשהנערים שמנקים נעליים יודעים מה כדאי לקנות בשוק", אמר לאחר מכן, "הגיע הזמן לאסוף את הקופה ולצאת". במילים אחרות - הספקולציה הפיננסית הפכה עממית.

גם בשוק הנדל"ן היפני שהזכרנו קודם, הבועה הפרטית התחילה להתנפח זמן רב לפני שהציבור שמע על קיומה. ביפן פעלה מערכת ייחודית בשם "קיירצו" (Keiretsu) - רשת צפופה של קשרים בין תאגידי הענק כמו מיצובישי, סוני וטויוטה, לבין הבנקים הגדולים. הם החזיקו במניות זה של זה, העניקו הלוואות הדדיות והפכו את הנדל"ן למכונת כסף מתוחכמת — לא רק כהשקעה, אלא כבטוחה לקבלת אשראי נוסף, שהפך לאשראי נוסף, שהפך לאשראי נוסף. כסף במעגל סגור. בשיא הבועה, ערך הקרקע בטוקיו בלבד היה שווה יותר מערך הקרקע בארצות הברית כולה. בשכונת גינזה היוקרתית, מטר מרובע נמכר במחיר של דירה שלמה במערב.

כשהבנק המרכזי של יפן העלה ריבית ב-1989, עלויות המימון זינקו והפירמידה נסדקה. במקביל, ממשלת יפן הגבילה הלוואות לנדל"ן וחברות החלו להתקשות בהחזרים. המעגל הסגור נקטע. מנהלים בכירים רבים, שזיהו שהמחירים הגיעו לרמות מופרזות, החלו בשקט למכור נכסים. דווקא אז, ולא במקרה, הוצעו למשקי הבית משכנתאות בנות 100 שנה, והציבור היפני התמנף בחובות. 

חילוצים – כשהמגודרים מתעוררים מאוחר

החילוץ הוא הרגע שבו תאוריית "הכסף החכם" קורסת. עם כל הכבוד לאגדת ג'וזף קנדי, ההיסטוריה מלאה במשקיעים גדולים – בנקים, קרנות גידור ובתי השקעות – שדווקא התגלו כטיפשים למדי: השקיעו, לא יצאו בזמן, ואז רצו אל המדינה כדי שתציל אותם, על חשבון הציבור. 

במשבר 2008 בוול סטריט, הגופים הפיננסיים הגדולים שקידמו "התערבות מינימלית" של הממשל בשוק – סיטיגרופ, גולדמן זאקס, AIG ובר סטרנס – היו הראשונים לעמוד בתור לקבל את כספי משלם המסים. תוכנית TARP האמריקאית הזרימה כ-700 מיליארד דולר מהקופה הציבורית כדי לכסות על ההימורים הכושלים שלהם.

באירופה התמונה היתה דומה. בספרד ובאירלנד, אחרי התפוצצות בועות הנדל"ן המקומיות, הבנקים חולצו בעשרות מיליארדי אירו שהגיעו ישירות מכספי הציבור. הציבור, לעומת זאת, כרע שנים אחר כך תחת צנע חריף.

אז תגידו: "נו באמת, בסוף הרי הם תמיד נחלצים, הנדל"ן ממשיך לעלות, אז אין באמת בועה". אבל החילוץ לא משנה את האלימות שבה הבועה מתפוצצת לציבור בפרצוף. ההתאוששות שאחרי החילוץ כמעט אף פעם לא באמת עוזרת לציבור. וכשבועה עממית מתפוצצת, מיד מתנפחת – הפתעה – עוד בועה פרטית.

בספרד, דירות שנמכרו בזול אחרי המשבר עברו לקרנות פרטיות כמו בלקסטון, שהפכה במהירות למשכירה הגדולה במדינה, והעלתה את שכר הדירה מעבר להישג ידם של רבים. כך קרה גם בארה"ב, שם בלקסטון וקרנות נוספות השתלטו על בתים שעוקלו במשבר, והפכו למשכירים ענקיים, תוך דחיקת משפחות רבות מחוץ לשוק הדיור. באירלנד, לאחר החילוץ הגדול, נכסי הנדל"ן הציבוריים נמכרו בזול לקרנות בינלאומיות כמו לון סטאר וכמובן, בלקסטון. ביוון, נכסים ציבוריים – נמלים, שדות תעופה ואפילו איים – הופרטו ונמכרו למשקיעים פרטיים ברווח, בעוד שהציבור היווני שילם את המחיר בכאב חברתי מתמשך. 

 לכאורה מי שפשוט מחזיק בנכס שלו יחזור להרוויח. אבל שילוב הלחצים של זמן, ריבית החוב, אבטלה, היעדרה של הרנטה ו"החיים עצמם" של כל אחד מאיתנו גורמים לכך שמה שנשאר מפיצוץ בועה אחרי שמתפוצצת הבועה הוא לא "בלאק פריידיי" להמונים שבו נכסים נמכרים בזול לציבור, אלא אי-שוויון שגדל על סטרואידים. 

כוחה של מילה

אנחנו משתמשים במילים כי אנחנו זקוקים להן, ולפעמים מילה אחת פשוט לא מספיקה. בעיקר כשמדובר במילה שאמורה לתאר השפעה דרמטית על חיינו, הרס גדול, אובדן. "בועה", כמו "מלחמה" היא מילה כזאת. פרשנים ושרלטנים משתמשים בה יותר מדי, אבל פעילים שמנסים לשנות את העולם מבינים כמה היא חשובה. אנחנו צריכים לנסח לעצמנו את התהליך, כיצד הציבור מפותה ונשדד. הבועה העממית מתחזה לבועות שלא מתפוצצות, אליהן, על פי ההגדרה, אין לנו גישה. מישהו צריך לצעוק, להזהיר.

הרמזים לא נעימים, אנחנו צריכים לראות איך אנחנו משתקפים בעיניים של ההון הגדול, "הכסף החכם". אנחנו מצחצח הנעליים שנתן לג'וזף קנדי עצות השקעה, וגרם לו למכור את המניות רגע לפני השפל הגדול. אנחנו ה"כסף הטיפש" של וורן באפט. מולנו נמצא מנגנון ענק להעברת הון וסיכונים. ומאחורי ווילון - בעלי ההון הגדולים.

הם זקוקים לבועה העממית שתספק להם מזומן בזמן, כדי שיוכלו לממש את נכסיהם בשקט. אנחנו מה שמספק להם את הגידור. לכן הם זקוקים לנרטיב שמשכנע אותנו שהפעם זה שונה, שהמחירים תמיד יעלו, שאין טעם לדבר על בועות אלא בדיעבד. הם רוצים שנחשוב שכלכלה היא מדע נסתר, מיסטיקה, מקסימום אפשר לדבר על ברבור שחור. Shit Happens. רוב הזמן הם מנצחים, אולי כי לא נעים לנו לחשוב שאנחנו לא שחקנים במשחק הוגן, אלא משתתפים בלתי שווים בלי צ'אנס לנצח. אבל יש לנו צ'אנס, והוא מתחיל בלקרוא לדבר בשמו.

במאמר הבא נכיר מקרוב את הבועה שבאמת מעסיקה אותנו, בועת הנדל"ן הישראלית. גם היא הפכה מבועה פרטית לעממית. וגם היא, איך לא, בדרכה להתפוצץ.  

טלי גולדרינג היא חוקרת עצמאית בתחומי הכלכלה והנדל"ן, וחברת מערכת מגזין רוזה.

עריכה: ענת זלצברג.